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            大V观点:股权、债权两个市场均处在历史大拐点

            2019-04-26 09:34
            导读中信证券:央行缩表进程预计将结束 银行扩表可能放缓降准后流动性投放缩量,今年一季度央行?#20013;?#32553;表,银行?#20013;?#21152;速扩表。预计随着货币政策回归公开市场操作,央行缩表进程预计将结束,银行扩表可能放缓。综合...

            中信证券:央行缩表进程预计将结束 银行扩表可能放缓

            降准后流动性投放缩量,今年一季度央行?#20013;?#32553;表,银行?#20013;?#21152;速扩表。预计随着货币政策回归公开市场操作,央行缩表进程预计将结束,银行扩表可能放缓。综合来看,央行扩表速度-银行扩表速度存在底部震荡阶段,短期看十年期国债收益率仍将在3.4%的中枢附近徘徊,长期来看十年期国债收益率将在3.2%-3.6%区间波动。

            流动性投放缩量,央行3月继续缩表。3月份央行资产负债表规模下降7656.76亿元,从资产端看,缩表的部分主要来源于对其他存款性公司债权,对应央行公开市场操作等流动性投放渠道的净回笼。3月份央行明显降低了公开市场操作的频率和规模,实现了6925亿元流动性净回笼(未考虑1月份降准置换MLF),成为对其他存款性公司债权环比下降7240.25亿元的主要因素。

            降准阶段对应央行缩表。降准后2019年1~3月连续三个月央行资产负债表连续缩表。理论上,降准释放的超额存款准?#38468;?#23436;全用于信用派生才能刚好保证央行资产负债表维持此前规模。但降准推出阶段,信用派生能力难?#28304;?#21040;理论水平,导致央行缩表。降准释放大量低成本资金,央行此后大多都会采取减少流动性投放规模来对冲流动性以避免流动性泛?#27169;?#21152;剧央行缩表。

            央行缩表并非收紧,银行?#20013;?#21152;速扩表。2007年以来央行资产负债表增速经历了4轮周期,央行加速扩表、扩表速度降低甚至缩表都不能准确对应货币政策取向,还需要结合央行货币政策的具体操作。首先,准?#38468;?#24037;具仍然是央行主要的数量型工具,降准引发缩表对应着货币政策取向宽松,提高存准率导致扩表提速对应着货币政策取向收紧。其次,外汇占款变动导致央行资产负债表被动变化,这一阶段货币政策以对冲为主。最后,2016年央行扩表阶段对应着流动性投放增加;2017年~2018年阶段央行扩表速度保持稳定,但?#23548;?#19978;2017年流动性投放规模较低,2018年是降准+基础货币投放结合的方式。

            央行扩表速度与银行扩表速度之差与国债利?#39318;?#21183;趋于一致。央行缩表后带动银行扩表的初期阶段正是利率下行阶段,而央行扩表抑制银行信用派生导致利率回升。?#23548;?#19978;银行扩表行为除了央行资产负债表变动外,2016年以来监管政策对银行扩表的影响越来越显著。2019年一季度央行缩表而银行扩表,利?#24066;?#24133;下行。

            债市策略:4月份以来央行货币政策逐?#38454;?#20026;谨慎,放弃降准而选择公开市场操作,央行缩表进程预计将结束,银行扩表仍将继续。综合来看,央行扩表速度-银行扩表速度后续?#25442;?#20986;现趋势性上升或下降,更大概率是底部震荡。对于债券市场,短期来看,十年期国债收益率仍将在3.4%的中枢附近徘徊,长期来看十年期国债收益率将在3.2%-3.6%区间波动。

            兴业证券王涵:股权、债权两个市场均处在历史大拐点

            金融市场中期来看,股权、债权两个市场均处在历史大拐点

            从战略上去理解资本市场重要性的提法。2018年10月31号,中央政治局会议提出“改革资本市场长期健康发展?#20445;?019年2月中央政治局集体会议学习再次?#24247;?#20102;资本市场建设。半年内政治局两提“资本市场?#20445;?#36825;是极其罕见的。为何当前资本市场会被提到如此高度,市场上有很多解读,包括与新经济发展方向相匹配,股权市场更有助于中小创企?#31561;?#36164;等等,这里我提供一?#20013;?#36923;辑,其引出的一个结论是,中国债券、股权市场当前均处在历史拐点上。

            1)债权市场(包含贷款、非标及债券)

            “M2、社融与名义GDP相匹配”背后:债务率纳入宏观政策框架。3月5日政府工作报告中声明“决不能让经济运行滑出合理区间”的背景下,同时?#24247;?#20102;“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。这看似?#34892;?#30683;盾的举措背后,可能意味着未来政策决策上的一个目标,是债务扩张速度不能大幅快于名义GDP增速。换言之,债务占GDP的比重不能大幅上升,即政策开始关注债务率。

            根据BIS数据,2008年,中国非金融部门债务率较美国低了近100个百分点;但到2018年?#20445;?#20013;国非金融部门债务率已经超过美国在内的一些发达国家。这背后,是我们前面所述的,政府采用货币宽松托底经济。但宽货币如果不能带来相应的经济增速回升,则一个显著的副作用就是债务率上升。当前看,在3月初经济尚有下行压力的时候,政府就显示了稳债务率的决?#27169;?#21017;随着经济预期?#20852;?#22909;转,政策推进将更加坚定。

            “稳杠杆”背景下,生息资产的规模扩张面临天花板。此前金融机构的利润大部分是依靠债权基础资产的票息收入。一方面,过去十年中国债务率的快速上升,对应的是债权类生息资产的规模扩张速度快于名义GDP增速。另一方面,此前经济增速很高,因此债权类资产的票面利率也相应较高。这两个因素下,全社会债权资产产生的利息增速很快。但是当政府开始约束整个债务率,就意味着债权类资产扩张的速度不能大规模超过名义GDP增速,换言之生息资产的扩张速度将有天花板。其次,债务率偏高的背景下,政策制定上考虑债务滚动的付息成本以及与之伴随的风险,因此倒逼货币政策有可能比历史上正常水平可能还要再宽松一点。这两个因素下,票息的增速会大幅放缓。

            票息收入放缓,违约风险将从底部反弹,资产荒常态化。对债权市场而言,资产产生的票息收入放缓,本质上意味着“资产荒”将逐步常态化。此外,此前债务率不断攀升,使得不少机构发新债还旧债具有一定的操作空间,这客观上推后了违约风险爆发的压力。但未来如果要控制债务的增长速度,就意味着“借新还旧”空间将被?#39038;酰?#36829;约风险也会逐渐回归中长期水平。这也意味着,信用债相同票面利率内含着承担更大的信用风险,即经过风险调整后的票息收入将进一步放缓。风险可控、收益可观的资产更加稀?#20445;?#20063;支持“资产荒”的逻辑。

            债权市场衍生品、资产证券化的扩张可能会加速。从境外经济体发展的经验来看,到了这个阶段之后,衍生品和资产证券化扩张的速度可能会加速。如果看彭博-巴克莱全球债券指数--它约覆盖了全球85%的债券,这个指数的市值大约是50至60万亿美元;但如果看BIS统计的场外衍生品,其规模约为600万亿美元,其中?#21450;?#25104;是利率衍生品。随着固定收益市场赚票息越来越难,市场定价也就更加“毫厘必争”。举例来?#25285;?#27492;前加杠杆买债券套利的模式,因为资产负债表和债权敞口一比一扩张,对资本金消耗较大,而未来如果转为掉期交易,同样可以实现套利,但因为是保证金交易,对资本金消耗就会更小;此外,此前不少机构会做“借短买长”的操作,但未来出?#21490;健?#27627;厘必争?#20445;?#20498;逼买债券的一方需要通过掉期将短期资金置换为长期资金,降低期限错配的风险;此外,如前所述,违约风险将逐步从底部抬升,因此对信用风险定价衍生品(类似于CDS)的需求将上升。类似这样的例子可以举出很多,总体来?#25285;?#26410;来固收市场,衍生品和资产证券化的内在需求将不断上升。

            2)股权市场

            债权市场瓶?#27604;?#30410;明显,股权市场要承担更大的责任。债权市场规模扩张有天花板,而经济转型?#20013;?#35201;资金,特别是高风险偏好的资金,因此股权市场在融资结构的重要性在提升。传?#25104;?#26469;看,银行贷款很难给高风险的或者是创新类的企?#31561;?#34701;资。从这些因素出发,政治局在半年里两提“资本市场”这?#32531;?#35265;举动,也就不难理解了。

            资本市场建设及金融开放逐步推进,外资内流明显加速。对于政府而言,促进资本市场长期健康发展,需要配合完善资本市场基础性制度。而近期我们可以观察?#38477;?#37325;要变化是,金融开放政策正在加快落地。而外资对中国政策导向的变化,?#23548;?#19978;是非常敏感的。10月政治局会议首提资本市场重要性后,11月境外前十大A股的ETF月度流入就超过了历史标准差的2倍。而2018年四季度以来,外资内流整体也是明显加快的。

            外资将?#20013;?#27969;入中国市场。近期市场讨论境外资金杠杆化,担心外资撤出,但我认为,外资配置中国仍将继续。第一,即使在近期快速上涨后,A股从股息率来看仍具有吸引力;第二,跨境配置可以分散风险,提升收益。回顾过去一百年的大类资产表现可以看到(参见《外资买中国:全球资产百年走?#39057;?#21551;示》),权益资产收益排名前列,因此配置权益资产将是较为保险的选择。但数据同时显示,由于在两次大战中落败,德国权益资产成为收益最差的资产。换言之,在配置资产的时候,如果国别选择与地缘政治发展的最终结果相悖,将会承受巨大损失。因此,尤其是在当前全球贸易摩擦加剧的背景下,对于资金配置而言,跨境配置是分散风险的最优选择。第三,全球经济弱需求倒逼央行货币宽松,全球负利率债券规模大幅上升至超过10万亿美元。在稳定的人民币预期之下,中国债券收益率在全球?#27573;?#20869;还是很有竞争力的。因此,在金融开放加速的背景下,无论是股权还是债权,外资都将成为中国资产?#20013;?#30340;重要买家。

            (来源:明晰笔谈、王涵论宏观)

            责任编辑:lvg

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